自2007年6月担任融通行业景气的基金经理，在A股的大起大落中，他曾经顺风顺水，也吃过亏、摔过跟头，投资体系有过两次比较大的跃升：
先是2012年起基本确定了以阿尔法（Alpha）为主的投资思路；2017年，他又把做阿尔法的方法总结进化为产业趋势投资。
从2012年7月3日至2020年11月25日，该基金的累计收益率为287.45%（同期业绩比较基准上涨78.81%），平均复合年化回报率17.38%，单位净值不断创出 历史 新高。截至11月25日，该基金复权后的单位净值为8.9352元，与2015年6月12日的高点4.7091元相比超过90%。这意味着即使有投资者大盘5000多点买进该基金，只要坚持持有，也能获得不错的回报率。
邹曦把产业趋势定义为 社会 经济生活中的结构性变化，而产业趋势的确认包括盈利增长预期和事件驱动两方面。
如果事件驱动能够得到盈利增长预期（包括盈利增速和经营数据）的支持，产业趋势的确定性和推动力度将非常强。一般而言，产业趋势会按以下过程进行确认：趋势逻辑显现—经营数据增长—盈利加速增长。邹曦认为，至少要进入经营数据增长阶段才能有效确认产业趋势，否则只是主题投资。
“从组合管理的角度，我希望做到风格中性，只有这样才能实现多样化和分散风险。”组合管理层面，邹曦将其总结为：一般情况下的α，极端情况下有限度的β。
首先，他把市场上所有行业按照驱动力分为四个大的板块：利率驱动的金融地产板块、固定资产投资驱动的投资相关板块、消费驱动的消费相关板块和技术进步驱动的技术股板块。
四大板块驱动力不同，相关性较低，板块间的配置属于β，由宏观策略决定。但组合基本保持一半的周期、价值，一半的消费、成长，四大板块的配置、风格配置偏离一般不超过10%。
然后，邹曦会在每一个板块中根据产业趋势选定1-2个行业，再在每一个行业里精选2-3只个股。因此邹曦的投资组合中一般很少超过20只股票，前十大重仓股一般可以达到80%以上。
虽然个股很集中，但是由于风格中性、行业配置均衡，且每个板块中都会尽可能把握最好的标的，因此组合的波动性比市场整体水平小很多。
近几年，邹曦的投资组合一直超配周期股，和市场偏爱 科技 、消费、医药三大主流赛道的抱团趋势迥然不同。
“中国正在进入新的阶段——人的城市化，而市场低估了这一 社会 体系的重大变革。在未来5至10年，房地产和基建投资大概率都将保持平稳增长，对于周期股而言是真正的长坡和厚雪。” 邹曦在采访中表示。
对话：
无结构，不投资
问：请介绍一下你投资体系的形成过程，特别是从2012年起确定以阿尔法为主的投资思路，到2017年形成产业趋势投资的方法这两个重要节点，分别是什么契机促成了这种转变？
邹曦：契机很简单，因为吃过亏。
我最早是做行业研究和宏观策略研究的，2007年开始做投资。当时，宏观经济正处于重化工业的高景气度时期，我在2011年以前的投资有一定的路径依赖，主要以自上而下的宏观观察和周期板块的投资为主，组合里面隐含了较强的β；另外，当时我对各类资产的组合管理也没有认识到位。因此，在2010年至2011年，我在投资上有过不少教训。
从2012年开始，我对组合中的α和β进行了分解，确定了一个基本原则：一般情况下的α，极端情况下有限度的β，组合管理以行业α和公司α为主，做到风格中性。
于是，从2012年至2017年，我加强了对 科技 股和消费股的研究。除了周期股外，也配置 科技 股、消费股，使得组合更加均衡。
另外，在加强研究 科技 股和消费股的过程中，我一直在寻找一以贯之的研究方法，也就是对各类资产都适用的投资体系。随着对各个行业理解的加深，在投资实践过程中，我慢慢找到了产业趋势投资的方法，在2017年基本成型。
问：与行业景气度投资相比，产业趋势投资所着眼的周期是不是更长？
邹曦：我对产业趋势的定义是 社会 经济生活中的结构性变化，包括技术进步、 社会 体系变革、经济体制改革等。这些结构性变化因素是长变量和慢变量的综合，比周期景气的波动更持续，更能准确地把握。
我的投资原则是无结构，不投资。如果没有找到结构性的产业趋势，我不会轻易介入。
问：在研究产业趋势时，你重点跟踪哪些数据或指标？
邹曦：有两类指标。第一类是结果性的数据，如消费需求的变化、产品价格与销量的波动，它们是大家都在跟踪的数据，在某种意义可以验证产业趋势是否在持续；
一位带我入行的领导说，要见微知著，顺势而为。运用到具体投资中，我的理解就是理清逻辑链条，顺应产业趋势，要密切跟踪逻辑链条中的相关指标和数据，通过微小的，甚至是并没有直接相关的变化预判到结果，做到见微知著。
问：你把所有行业按照驱动力分为四个大的板块：利率驱动的金融地产板块、固定资产投资驱动的投资相关板块、消费驱动的消费相关板块和技术进步驱动的技术股板块。能不能举例讲一下，如何按照产业趋势投资的方法，分析这些板块的投资价值？
邹曦：如果把一个企业或行业的成长看作螺旋形上升的过程，我们可以做一个简单的数学分解，即一条斜率为正的斜线，代表市场份额提升，以及一个水平方向的正弦波动，代表周期景气。我使用这个框架分析各个行业或公司。
以银行为例，为什么在过去几年我很少投资？因为从2018年前后开始，银行业发生了结构性变化，导致产业趋势受到一定压制。
在此之前，银行在资产端的差异不大，市场竞争集中于负债端，零售银行等负债端做得好的会获得竞争优势；但2018年之后，政府不再对风险兜底，市场对于银行资产端定价能力的要求提高，行业竞争转向资产端。由于银行需要培养风险定价能力，需要交学费，导致信用成本上升，ROE系统性下行，因此，即使宏观经济上行，银行也比较难像过去那样因为不良资产率下降而出现大的机会，而是会被结构性的产业趋势压制。
再比如地产，房地产行业过去的商业模式是土地银行，利润除了来自于房地产开发外，有很大一块来自土地储备和房价升值所带来的资本利得。
但在“房住不炒”的政策明确之后，土地升值的幅度赶不上资金成本，原来有大量土地储备的房地产开发商需要去库存。因此从2019年3季度起，房地产开发商的利润率整体持续下行。
市场对周期股的认识是错的
问：你的投资组合近几年一直超配周期股，但市场主流的共识是看好 科技 、消费、医药三大赛道，中长期看淡周期股，或者认为周期股只有阶段性的估值修复机会，你的观点却与众不同。
无论从人口结构，还是国家政策角度，中国都正在进入新的阶段——人的城市化，这必然会带来中心城市的快速发展。
中国在过去并没有有效地实现人的城市化，2亿农民工不是以家庭为单位在城市生活。很多人错误地认为中国60%的城市化率已经比较高了，但我们真实的城市化率只有45%至50%。
但从两年前，中国已经开启了人的城市化的过程，农民工不仅在城市里工作，也会在城市里生活，未来5至10年，房地产和基建投资或都将保持平稳增长，对于周期股而言是真正的长坡和厚雪。
问：从2012至2016年，周期股表现差，很难做。是什么因素使得2017年出现拐点？
邹曦：既有周期的因素，也有结构性的因素。
在周期方面，2016年、2017年，政府推动供给侧改革，通过“三去一降一补”（注：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）实现市场出清；
在结构性因素方面，以农民工为代表的中低收入人群收入增速提高，开启了人的城市化。从2015年以来，房地产销量连续第6年正增长，今年即使发生疫情也没有逆转。
人的城市化会推动中国经济进入一个新的阶段，周期相关行业增长的可持续性会远远超过大家的想像。
问：能不能具体谈谈你在各个细分周期板块的投资逻辑。
例如，工程机械行业的结构性产业趋势表现为存量更新需求和机器替代人的需求。一方面，当中国经济从2016年开始进入存量经济时代之后，工程机械的保有量处于 历史 高位，每隔一段时间就需要更新，与经济波动的相关性相对较小，比较确定和稳定；另一方面，随着劳动力红利的消失，农民工成本上升，建筑工地上劳动力紧缺的状况一直持续，机器替代人的需求比自动化更强烈。
在过去增量经济时代，房地产和基建投资的周期波动大；在目前存量经济时代，房地产和基建投资的周期波动变小。
在这个背景下，从2017年开始，存量更新需求和机器替代人的需求推动工程机械、重卡、水泥等周期板块持续增长。这种由结构性产业趋势带来的增长持续性更强，也已超过当初最乐观的预期。
问：工程机械、重卡、水泥等行业的竞争格局如何？
邹曦：工程机械的竞争格局最好，其次是水泥、重卡。
工程机械的竞争格局出现优化，主要表现在不再以规模和价格作为主要竞争手段，而是以品牌、渠道、成本控制和技术进步为主。打价格战时，在二线企业降价10%的背景下，龙头企业只需降价2%就能保持市场份额不降反升的势头。
水泥行业龙头可通过区域垄断达到全国协同，实现供给端的可控。虽然需求端的增长可能只是个位数，不像工程机械那样有更新需求、机器替代人的需求等，但是因为供给端稳定，水泥价格平稳，水泥股属于长期视角下的价值股。
重卡行业的竞争相对激烈，主要取决于企业在产品研发方面能否取得突破。由于行业集中度相对较高，前五大企业占据了主要市场份额，也很少有降价的现象。
问：近期，你对周期股的投资有没有发生新的进化？
邹曦：其实今年三季度错失了一些机会，因为在过去十年，我们很少看到出口对周期的拉动，但在今年却体现的非常充分。
所以，在投资框架上，我把周期股投资又做了区分，分为逆周期（房地产基建相关）和顺周期（出口制造业相关）两条主线，在组合管理上也尽量做到两条主线在贝塔上的中性。
喜欢买估值“鲜明”的股票
问：周期股的估值相对较低，近几年股票投资有低估值陷阱的说法，认为低估值策略失效。请问你是怎样看的？
邹曦：我的组合中低估值股票很多，但我一点没有掉入估值陷阱的感觉。关键在于你是否能找到正向的产业趋势，比如说以银行地产的产业趋势状况，估值中枢下移，就成为低估值陷阱。如果找到产业趋势为正的行业，低估值股票的股价就会持续上涨。
对于低估值股票，辨别它是陷阱还是机会，主要看产业趋势。
问：你对估值容忍度是怎样的？
邹曦：我买过很多低估值股票，也经常买100倍PE的 科技 股和医药股。
我不太喜欢估值二三十倍的股票，因为它们或者产业趋势不鲜明，或者向上的斜率不够陡。我配置的消费股相对较少，也与这个因素有关。
对于估值，我并没有明显的不能容忍。只要产业趋势没有结束，就不用管它的估值是多少，因为谁也不知道它的估值会涨到多少。我持有的股票经常从一二十倍涨到五六十倍。
什么时候卖出，主要看是不是出现估值荒谬，即与同类公司的 历史 估值，以及海外同类公司的市值相比。
券商股、军工股在2015年都曾出现过估值荒谬，今年部分半导体公司也曾接近这种状态。
（作者：蓝鲸 财经 祁和忠 裴利瑞）
风险提示：投资有风险，入市需谨慎。文中观点仅代表个人观点，不作为对投资决策承诺，文章内信息均来源于公开资料，本文作者对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。文章中的内容和意见基于对 历史 数据的分析结果，不保证所包含的内容和意见在未来不发生变化。本文仅供参考，在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人投资建议。
本文源自蓝鲸 财经
“现在封装产能依然紧张，估计（紧张）会延续到6月份。”
在疫情之下，封装的高温还在延续，与之相印证的是龙头公司的超预期业绩。华天 科技 ，由于订单饱满，预计一季度业绩增长200.16%至320.22%。
随着台积电和中芯国际上调全年展望，半导体封装的景气度还能延续，产业链的投资机会在二季度更加明确。
近日，华天 科技 披露第一季度业绩预告，公司预计今年第一季度归属于上市公司股东的净利润为5000万至7000万元，同比增长200.16%至320.22%。对于业绩大幅增长，华天 科技 表示，原因是第一季度集成电路市场景气度同比大幅提升，公司订单饱满。
长电 科技 将继续受益于华为手机芯片的封装业务订单。长电 科技 披露，公司具备7nm芯片封测能力，与战略客户的合作进一步加深；截至4月7日，公司客户订单量保持稳定，海外客户也没有毁约行为。
尽管其他封装厂暂未发布一季度业绩预告，现有公开信息也可在一定程度上反映其业务喜人。晶方 科技 2月底披露，公司生产正常饱满。公司的相关项目正在实施推进中。晶方 科技 是CMOS图像传感器(CIS摄像头芯片)封装的领先者。
兴业证券认为，在华为P40+配置7颗摄像头(前2后5)引领下，三摄、四摄将成为整机商主流机型标配，这往往是采用1颗主摄像头搭配多颗800万像素以下辅摄像头的方案；晶方 科技 占据了大部分800万以下像素的CIS封测市场，未来依然有很大的增长空间。
疫情在第一季度仅对中国及国内部分封装厂产能产生了一定影响，但封装订单并没有减少。 第二季度疫情在全球蔓延，但由于5G换机潮至、产业链上应对疫情提前备货等原因，产业并没有立马“踩刹车”芯片商和终端商依旧照常备货，使得封装产业依然旺盛 。
作为资产相对密集型的行业，封测行业中固定资产与资本开支对企业营收的变化有重要影响。
2019年下半年，随着半导体整体景气周期见底回升，为应对市场需求，以台积电为首的晶圆厂相继调高资本支出大幅扩产。根据半导体产业链的传导特性，中下游封装厂商也受益于晶圆厂的产能扩张，提高资本开支，驱动景气度上行。
以龙头厂商安靠为例，资本开支指引的大小以及指引的变化影响实际年度资本开支，反映出封测行业景气程度：2014年、2017年行业处于上行周期，资本开支指引呈现增长态势；而2015年、2018年行业处于下行周期，资本开支指引有所下调。安靠在2019Q4将2020年全年资本开始上调至5.5亿美元，显著高于2019年资本开支，显示出对于未来景气度上行的积极态度。
同时，台积电表示，2020年资本开支没有下调，目标依然为150亿至160亿美元，客户订单没有明显下降。不过，多位业内人士表示，对封装产业第三季度的景气度表示了担忧。
“（景气）行情延续到第三季度的关键是，全球在第二季度能有效控制住疫情。”一位芯片封装大厂人士提醒，目前还看不到全球疫情得以控制的趋势，来自海外的智能手机芯片封装订单已经有下滑的苗头。
4月17日，英国路透社就发布消息称，根据知情人士透露，华为正在逐步将公司芯片生产制造业务从台积电转移至中芯国际。
按照事态发展的推理，世界第一的芯片制造商台积电就失去了为华为代工的“合法性”。
目前，华为已经开始做两手准备。除了自研芯片外，将台积电生产的芯片，加速向南京12寸厂转移。台积电台湾基地12寸厂原是华为7nm制程和12nm制程主要的制造基地，也是台积电高端制程的总基地。华为已将16nm和12nm制程芯片生产转移到南京厂，目前据称南京厂订单已被华为“垄断”，可以说能转移到南京厂的订单都被转移过来了。
在新冠疫情最严峻的时刻，台积电南京厂总经理罗镇球亲自坐镇，全力确保生产不受疫情冲击，保障制造进度。
可以确定的是，华为订单转移，有助于扶持国产芯片制造。 芯片设计、制造、封装、测试是芯片成品的四大步骤，相对于封装测试，我国在芯片设计和制造环节是薄弱项。华为海思的芯片设计能力无疑是强者，华为的研发设计能力无疑可以协助甚至倒逼中芯国际在高端制造技术上继续突破。
所以，不难看出，全年半导体产业的部分领域并不悲观，在危机中还加速了自主研发和进口替代。
受疫情影响，半导体板块经历了一个多余的震荡下行，3月底相对顶部下跌33.74%，天风证券认为短期回调充分，随着主要公司的一季报预告披露/流动性宽松/海外疫情有拐点迹象等因素加持，预计将迎来半导体板块的反d窗口期。
全年来看，国内各应用市场在逐渐恢复，海外市场预计会到三季度开始恢复。华虹和中芯也在2月的电话会议中都表示虽然有疫情影响，但订单量并没有受到影响。预计疫情对半导体板块的影响，从今年全年角度看，会使得半导体板块呈现“前高后低”的状态，设计/制造/封测端各季度同比增长的幅度会逐季降低。
半导体板块受全球疫情扩散导致避险情绪上升板块回调，半导体板块隐含波动率较高，天风证券仍然坚持从产业趋势和前瞻判断出发，短期疫情扩散不改行业需求边界扩张，从全球产业趋势和国内国产替代双逻辑出发，坚定看好具备“长坡厚雪”的优质龙头公司。
随着封测行业整体景气度的恢复， 封测企业上调资本开支，将带来未来营收以及利润增长的d性和空间。同时，部分下游细分领域如CIS封测的高景气度也将带来价格和业绩的d性 。
广发证券看好封测行业景气度的持续恢复，以及国产替代的长期趋势。建议重点关注国内封测龙头长电 科技 、华天 科技 ，同时建议关注晶方 科技 、通富微电等。
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